一股独大与股权分散

　　股权结构对于企业的公司治理结构至关重要。对于股权极度分散的企业而言，由于没有一个股东居统治地位，每一位股东又都具有“搭便车”的倾向，使得股东对经营者的监督很难，企业更多情况下成为企业管理层的“公司帝国”。另一方面，在公司股权相对集中、不存在一个绝对控制者的情况下，相对控股地位的股东容易为企业控制权而争夺，因为企业控制权可以带来“超额收益”。比如同为福建板块的宏智科技(SH?600503)，其前几名控股股东的股份数量相差不大，企业控制权争夺战自上市以来就一直没有停息。

　　到2004年1月11日第一次临时股东大会召开时，控制权争夺达到巅峰，公司同时同地召开了两个股东大会，出现了证券市场上罕见的“一会两开”、“双头董事”的情形，企业业绩一团糟糕。相反股权的集中或大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励，降低企业的代理成本。但在存在控制性大股东的情况下，其他持股比例较高的股东对大股东的监督显得尤为重要，因此尽管关于第一大股东持股比例与公司业绩之间的实证研究得出的结论相互矛盾，但适当的股权制衡却是可以提供上市公司经营业绩的。

　　用友软件的股权结构属于典型的“一股独大”，公司的五个法人股东合计持用75%的股份，公司创始人王文京又在背后控制或间接控制这五家公司，因此其实控股比例为55.2%。在用友的十大股东披露中，我们发现不同的基金、证券、投资公司轮流上榜，然而不约而同的这些机构投资者的持股时间都非常短，刚刚在这个季报出现，到了下个季度又没有了踪影，最长的持股时间也不过6个月。

　　金蝶实际控制权在这四年中发生更迭，公司上市时，美国一风险投资集团通过其子公司实际持股20%，徐少春通过其全资子公司个人持股19.11%，金蝶创业时的投资人赵勇(最早通过其妹赵西燕持有，后来变更为自己)持股18.52%，公司第4大股东章文兴是徐少春的岳父。因此其最初的股权结构是较为分散的，尽管其中夹杂着朋友、亲戚关系，但从经济利益主体来看，公司并不存在绝对单一控制的大股东。

　　然而这一状况后来得到改变，2002年2月22日徐少春以8921万港币的价格从非执行董事章文兴手中购入金蝶13.22%的股权，加上原来持有的19.1%的股权，徐少春以掌控32.42%的股权成为金蝶国际最大的单一股东。原第一大股东则退位为第二大股东(持股19.15%)，至2003年初，其持股比例已经低于10%。这使得金蝶的股权结构变更很大，截至2004年初徐少春个人持股32.96%(大部分通过徐全资拥有的系公司持有)，赵勇持股13.81%。公众股已从原来的20%上升至目前超过40%。

　　观察用友与金蝶的股权结构差异发现，对用友第一大股东的监督、制约股东几乎不存在，尽管以基金、券商为代表机构投资者曾出现在其十大股东名单，但它们的最长持股时间不超过6个月，很难对公司大股东权利形成真正的制约，因此公司的发展轨迹完全落入大股东的控制，结果其四年来经营业绩不断下滑。而金蝶国际从最初的股权分散、相互制衡，到后来的徐少春控股公司，四年来的业绩不断提升，我们认为其股权结构在初期的经营发展过程中发挥了重要作用。

　　上市之初，风险投资机构掌控20%股权，徐少春掌控19.11%股权，而徐少春的朋友赵勇实际控制18.52%，其岳父也掌控13.70%的股权，因此这是一个既分散又集中的股权结构，但无疑将它们联系在一起的利益共同体就是公司业绩水平。只有公司业绩不断增长，作为股东其自身财富才会提高，特别是作为风险投资机构更为关注公司业绩的增长。因此尽管徐少春作为内部人且持有大量股份，但在其他股东的严密监督下，特别是董事会中独立董事作用的发挥使得金蝶国际并没有出现“内部人控制”问题，公司经营效率、业绩均不断提高，也给股东良好回报。

　　独立董事的效率

　　独立董事制度能否提高企业经营业绩，目前仍没有一致的结论。大量国外研究表明，独立董事比例和企业业绩之间的关联度微乎其微。有些研究甚至发现，独立董事比例与经营业绩两者之间呈负相关关系。Sanjai和Black的研究给这种现象一个解释：①从董事会构成比例的角度来看，内部董事和独立董事之间实际上应该是互补的，内部董事更了解企业的营运和管理，但是目标很容易和股东发生冲突；而独立董事虽然独立性较强，但对企业内部的运营了解有限。因此，在公司的董事构成上，内部董事、独立董事的比例应该协调，不能过分强调某一方的作用。②从对独立董事制度本身的反思来看，企业对独立董事的激励通常较小，企业并没有最大限度地调动独立董事的积极性来行使其职责。有些企业的独立董事大都另有业务需要管理，因而没有足够的精力和时间来关心任职公司业务发展。③对独立董事资格的限制方面可能也存在一些问题，现行法律并不能完全保证独立董事具有独立资格，因此，独立董事也不可能无所顾及地发表自己对企业经营的看法。

　　在用友的董事中，何经华、郭新平、曾之杰三位都是从2002年4月28日上任的，也就是说用友软件董事会最初成员为6位，两位独立董事分别是中国人民大学财政金融学院副院长、教授、博士生导师吴晓求和联想集团总裁杨元庆。在整个董事会构架中，王文京和苏启强是最早的创业盟友，而郭新平、吴政平和邵凯也是用友的老臣，因此这样的董事会群体更多是代表了创业层利益，独立董事成为其装饰门面的一个“花瓶”，发挥作用的空间不大。此外从专业背景来看，吴晓求、曾之杰尽管可为其提供有关金融投资、资本运作方面的知识指引，但杨元庆却不可能为用友决策带来多少支持，毕竟联想与用友的行业差距过大，也就是说即使独董想发挥作用，其自身能力限制也制约了它的作用范围。

　　中国证监会规定，一人担任上市公司独立董事最多不得超过五家，独立董事每年为上市公司的工作时间不应少于15个工作日，并确保有足够的精力和时间有效地履行独立董事职责。查阅上市公司报告发现吴晓求先生还同时担任凤凰光学、华立控股、、广汇股份3家上市公司独立董事，加上其教学、科研及行政工作，吴晓求先生可谓是不辞辛苦，他是有足够的精力来履行其在用友软件的独立董事职责呢？而另外一个独董杨元庆先生是联想集团总裁，身为联想这样一个集团决策最高层，他不可能够抽出15个工作日来为用友事业，因此这样的独董其决策支持与管理层监督作用实在有限。而且在中国大股东对独立董事具有提名权，使得独立董事不能无所顾及的发表意见。